Ook in 2013 is weer een nieuw record gevestigd: nog nooit werden er zo veel faillissementen uitgesproken. Dit biedt voor de moderne M&A praktijk nieuwe kansen waarbij wij in deze bijdrage kort willen stilstaan. Daar waar vennootschappen, die aan de rand van faillissement staan of al failliet zijn, in het belang van schuldeisers een doorstart of herstructurering trachten te bewerkstelligen, liggen voor potentiële kopers de kansen voor het oprapen om voor weinig geld een levensvatbare onderneming over te nemen. Het overnemen van vennootschappen (of activa ervan) die in financiële moeilijkheden verkeren - ook wel 'distressed M&A' genoemd - kan bereikt worden door een aandelentransactie, een activatransactie en een activatransactie met gebruikmaking van een pre-pack. Hierna volgt een korte uiteenzetting van de verschillende transacties, waarbij per transactie de voor- en nadelen zullen worden opgesomd. Welke transactie partijen ook kiezen, ze doen er goed aan om de bank (als belangrijke pandhouder) bij de transactie te betrekken. Zoals altijd is het raadzaam om ook bij distressed M&A tijdig voor fiscaal advies te zorgen, omdat dit veel invloed kan hebben op de dealstructuur.
De aandelentransactie
De distressed M&A aandelentransactie houdt in dat alle aandelen in een noodlijdende vennootschap worden overgedragen aan een koper. De nieuwe eigenaar zal wel met dezelfde liquiditeitsproblemen of schulden van de vennootschap te kampen hebben als de oud-aandeelhouder(s), aangezien alleen door een aandelenoverdracht de vennootschap geen extra financiële middelen verkrijgt. De nieuwe aandeelhouder zal daarom naast het kopen van de aandelen ook een kapitaalinjectie moeten doen.
Het belangrijkste voordeel van een aandelentransactie is dat het over het algemeen in korte tijd kan plaatsvinden; door de overdracht van de aandelen wordt de koper eigenaar van de vennootschap zodat afzonderlijke leveringshandelingen niet vereist zijn.
Groot nadeel van de aandelentransactie is dat koper vaak een 'black box' koopt. Met het vooruitzicht op een mogelijk faillissement van de over te nemen vennootschap, moet er snel gehandeld worden en zal er vaak weinig of geen tijd zijn voor een uitgebreide due diligence. Bovendien verkeert de over te nemen vennootschap in financiële problemen waardoor de koopprijs voor de aandelen gering zal zijn; schulden moeten worden afgelost en risico's worden verdisconteerd in de koopprijs. De verkoper zal om laatstgenoemde reden geen verhaalsrechten verstrekken.
Wanneer het gaat om een transactie waarbij de koper een vennootschap uit een noodlijdende groep overneemt ligt bovendien een paulianarisico op de loer. Indien de verkoper kort na de verkoop failleert, zal een curator mogelijk de koopovereenkomst proberen te vernietigen met een beroep op de faillissementspauliana. Dit risico is temeer aanwezig nu de koopprijs voor de aandelen, gezien de financiële problemen van de target, over het algemeen laag zo niet nihil zal zijn.
De activatransactie
Bij een activatransactie kan de onderneming van de verkopende vennootschap worden voortgezet als de koper alle relevante activa overneemt. Schulden zullen vaak worden achtergelaten in de verkopende entiteit, tenzij voldoening daarvan essentieel is voor het voortbestaan van de onderneming. In dat geval zal de koper ervoor kiezen om de schulden af te lossen. Dit is gelijk het belangrijkste voordeel van de activatransactie: de koper kan kiezen welke activa (en passiva) hij wil overnemen. Nadeel van de activatransactie is dat alle activa en passiva die de koper wil overnemen volgens de specifieke en verschillende leveringsformaliteiten moeten worden geleverd.
Voor of na faillissement
Als een activatransactie plaatsvindt na faillissement is het de curator die op zoek gaat naar kopers en met potentiële kopers onderhandelt. Het openbaar worden van het faillissement leidt er echter toe dat de vennootschap in een negatieve spiraal terechtkomt; personeel gaat op zoek naar ander werk, leveranciers weigeren te leveren en/of klanten lopen weg. Hierdoor verliest de onderneming in korte tijd een groot deel van haar waarde en is de kans op een doorstart van die onderneming een stuk kleiner geworden.
Om waardedaling van activa te voorkomen verdient het de voorkeur om een activatransactie voor faillissement te laten plaatsvinden. Als de activa van een vennootschap voor faillissement worden verkocht bestaat echter wederom het risico dat de eventueel later te benoemen curator de verkoop vernietigt met een beroep op de faillissementspauliana. Wanneer de activa niet tegen een marktconforme prijs zijn verkocht en het faillissement van de verkoper kort na de verkoop volgt, lijkt de curator een kansrijke zaak te hebben. De activa moeten dan worden terug geleverd, maar terugbetaling van de van koopprijs zal waarschijnlijk niet meer plaatsvinden.
Overgang onderneming
Bij een activatransactie voor faillissement speelt voorts het risico dat de transactie wordt aangemerkt als van overgang van onderneming. In dat geval gaan werknemers en hun rechten en plichten mee over op de koper. Door ontslagbescherming en hoge afvloeiingskosten wordt het lastig voor koper om personeel te ontslaan. Na faillissement, zo wordt wel algemeen aangenomen, is minder snel sprake van overgang van onderneming.
Het bestuur van de verkopende vennootschap
Bij de activatransactie voor faillissement zal het bestuur van de verkopende vennootschap met de koper onderhandelen. Omdat de vennootschap dan vaak al in zwaar weer verkeert, zal het bestuur snel moeten beslissen. Het bestuur zal zich steeds moeten afvragen of de vennootschap de aangegane verplichtingen zal kunnen nakomen. Daarbij doet het bestuur er goed aan om zijn afwegingen voortdurend schriftelijk vast te leggen.
De activatransactie voorbereid m.b.v. een pre-pack
In de huidige praktijk wordt bij een activatransactie al gebruik gemaakt van de pre-pack. Sommige rechtbanken in Nederland zijn bereid om al voor faillissement van een vennootschap bekend te maken wie ze na faillietverklaring als curator zullen aanwijzen. Hierdoor kunnen koper, verkoper, de bank en de curator de activatransactie voorbereiden. De minister wil deze thans bestendige praktijk vastleggen in een wet.
In een pre-pack stemmen koper en verkoper met de toekomstige curator af of - en zo ja, onder welke voorwaarden - een activatransactie voor of na faillissement mogelijk zou zijn. Als de activatransactie al voor het faillissement van de vennootschap plaatsvindt, heb je (een bepaalde mate van) zekerheid dat de curator de transactie niet zal terugdraaien. Bij een transactie na faillissement is de curator vooraf volledig op de hoogte zodat snel tot een deal gekomen kan worden; in sommige gevallen zelfs op de dag dat het faillissement is uitgesproken.
Voordelen van het werken met een pre-pack is dat men waardedaling van de activa beperkt en dat het tegelijkertijd de koper genoeg zekerheid kan bieden dat de verkoop niet achteraf wordt aangetast. Verder kan de koper concurrentie buiten de deur houden, aangezien de transactie in stilte wordt voorbereid. Uit de bestendige praktijk volgt al dat voor een succesvolle pre-pack vereist is dat de verkopende vennootschap haar zaken goed voor elkaar heeft. Zo moet er op de een of andere wijze voorzien worden in betaling van de vorderingen die ontstaan tijdens de periode van pre-pack. Daarnaast zal de verkoper de beoogd curator informatie moeten verschaffen en inzage moeten geven in relevante stukken, om hem zodoende in staat te stellen een goede beslissing te nemen. Tot slot lijkt medewerking van belangrijke stakeholders - zoals medewerking van de bank - vereist voor een succesvolle pre-pack.
Conclusie
Tegenover het voordeel dat de aandelentransactie in korte tijd kan plaatsvinden, bestaat het nadeel dat deze transactie risico's met zich meebrengt die koper niet kan afdekken met verhaalsrechten. Voordeel van de activatransactie is dat koper de activa kiest die hij wil overnemen en schulden bij verkoper kan achterlaten. De gekochte activa moeten vervolgens wel afzonderlijk volgens specifieke leveringsvereisten worden geleverd.
Het uitspreken van het faillissement van een onderneming heeft een negatieve invloed op de waarde van haar activa. Koper en verkoper doen er derhalve goed aan om - als het gaat om een activatransactie - de transactie voor faillissement te voltooien. Dit is echter niet zonder risico's. Als de activatransactie kort voor het faillissement van de over te nemen vennootschap plaatsvindt, ligt het paulianarisico op de loer. Om het paulianarisico te beheersen kan gebruik worden gemaakt van de pre-pack. Dit kan de koper de zekerheid bieden dat de verkoop achteraf niet wordt aangetast. Gebruikmaking van de pre-pack vereist wel onder meer dat de pre-pack een solide plan inhoudt en dat de beoogd curator beschikt over de benodigde informatie.
Heeft u vragen? Neem dan contact op met Thijs Hekman. Ook kunt u een opmerking of reactie hieronder achterlaten.
Ook in 2013 is weer een nieuw record gevestigd: nog nooit werden er zo veel faillissementen uitgesproken. Dit biedt voor de moderne M&A praktijk nieuwe kansen waarbij wij in deze bijdrage kort willen stilstaan. Daar waar vennootschappen, die aan de rand van faillissement staan of al failliet zijn, in het belang van schuldeisers een doorstart of herstructurering trachten te bewerkstelligen, liggen voor potentiële kopers de kansen voor het oprapen om voor weinig geld een levensvatbare onderneming over te nemen. Het overnemen van vennootschappen (of activa ervan) die in financiële moeilijkheden verkeren - ook wel 'distressed M&A' genoemd - kan bereikt worden door een aandelentransactie, een activatransactie en een activatransactie met gebruikmaking van een pre-pack. Hierna volgt een korte uiteenzetting van de verschillende transacties, waarbij per transactie de voor- en nadelen zullen worden opgesomd. Welke transactie partijen ook kiezen, ze doen er goed aan om de bank (als belangrijke pandhouder) bij de transactie te betrekken. Zoals altijd is het raadzaam om ook bij distressed M&A tijdig voor fiscaal advies te zorgen, omdat dit veel invloed kan hebben op de dealstructuur.
De aandelentransactie
De distressed M&A aandelentransactie houdt in dat alle aandelen in een noodlijdende vennootschap worden overgedragen aan een koper. De nieuwe eigenaar zal wel met dezelfde liquiditeitsproblemen of schulden van de vennootschap te kampen hebben als de oud-aandeelhouder(s), aangezien alleen door een aandelenoverdracht de vennootschap geen extra financiële middelen verkrijgt. De nieuwe aandeelhouder zal daarom naast het kopen van de aandelen ook een kapitaalinjectie moeten doen.
Het belangrijkste voordeel van een aandelentransactie is dat het over het algemeen in korte tijd kan plaatsvinden; door de overdracht van de aandelen wordt de koper eigenaar van de vennootschap zodat afzonderlijke leveringshandelingen niet vereist zijn.
Groot nadeel van de aandelentransactie is dat koper vaak een 'black box' koopt. Met het vooruitzicht op een mogelijk faillissement van de over te nemen vennootschap, moet er snel gehandeld worden en zal er vaak weinig of geen tijd zijn voor een uitgebreide due diligence. Bovendien verkeert de over te nemen vennootschap in financiële problemen waardoor de koopprijs voor de aandelen gering zal zijn; schulden moeten worden afgelost en risico's worden verdisconteerd in de koopprijs. De verkoper zal om laatstgenoemde reden geen verhaalsrechten verstrekken.
Wanneer het gaat om een transactie waarbij de koper een vennootschap uit een noodlijdende groep overneemt ligt bovendien een paulianarisico op de loer. Indien de verkoper kort na de verkoop failleert, zal een curator mogelijk de koopovereenkomst proberen te vernietigen met een beroep op de faillissementspauliana. Dit risico is temeer aanwezig nu de koopprijs voor de aandelen, gezien de financiële problemen van de target, over het algemeen laag zo niet nihil zal zijn.
De activatransactie
Bij een activatransactie kan de onderneming van de verkopende vennootschap worden voortgezet als de koper alle relevante activa overneemt. Schulden zullen vaak worden achtergelaten in de verkopende entiteit, tenzij voldoening daarvan essentieel is voor het voortbestaan van de onderneming. In dat geval zal de koper ervoor kiezen om de schulden af te lossen. Dit is gelijk het belangrijkste voordeel van de activatransactie: de koper kan kiezen welke activa (en passiva) hij wil overnemen. Nadeel van de activatransactie is dat alle activa en passiva die de koper wil overnemen volgens de specifieke en verschillende leveringsformaliteiten moeten worden geleverd.
Voor of na faillissement
Als een activatransactie plaatsvindt na faillissement is het de curator die op zoek gaat naar kopers en met potentiële kopers onderhandelt. Het openbaar worden van het faillissement leidt er echter toe dat de vennootschap in een negatieve spiraal terechtkomt; personeel gaat op zoek naar ander werk, leveranciers weigeren te leveren en/of klanten lopen weg. Hierdoor verliest de onderneming in korte tijd een groot deel van haar waarde en is de kans op een doorstart van die onderneming een stuk kleiner geworden.
Om waardedaling van activa te voorkomen verdient het de voorkeur om een activatransactie voor faillissement te laten plaatsvinden. Als de activa van een vennootschap voor faillissement worden verkocht bestaat echter wederom het risico dat de eventueel later te benoemen curator de verkoop vernietigt met een beroep op de faillissementspauliana. Wanneer de activa niet tegen een marktconforme prijs zijn verkocht en het faillissement van de verkoper kort na de verkoop volgt, lijkt de curator een kansrijke zaak te hebben. De activa moeten dan worden terug geleverd, maar terugbetaling van de van koopprijs zal waarschijnlijk niet meer plaatsvinden.
Overgang onderneming
Bij een activatransactie voor faillissement speelt voorts het risico dat de transactie wordt aangemerkt als van overgang van onderneming. In dat geval gaan werknemers en hun rechten en plichten mee over op de koper. Door ontslagbescherming en hoge afvloeiingskosten wordt het lastig voor koper om personeel te ontslaan. Na faillissement, zo wordt wel algemeen aangenomen, is minder snel sprake van overgang van onderneming.
Het bestuur van de verkopende vennootschap
Bij de activatransactie voor faillissement zal het bestuur van de verkopende vennootschap met de koper onderhandelen. Omdat de vennootschap dan vaak al in zwaar weer verkeert, zal het bestuur snel moeten beslissen. Het bestuur zal zich steeds moeten afvragen of de vennootschap de aangegane verplichtingen zal kunnen nakomen. Daarbij doet het bestuur er goed aan om zijn afwegingen voortdurend schriftelijk vast te leggen.
De activatransactie voorbereid m.b.v. een pre-pack
In de huidige praktijk wordt bij een activatransactie al gebruik gemaakt van de pre-pack. Sommige rechtbanken in Nederland zijn bereid om al voor faillissement van een vennootschap bekend te maken wie ze na faillietverklaring als curator zullen aanwijzen. Hierdoor kunnen koper, verkoper, de bank en de curator de activatransactie voorbereiden. De minister wil deze thans bestendige praktijk vastleggen in een wet.
In een pre-pack stemmen koper en verkoper met de toekomstige curator af of - en zo ja, onder welke voorwaarden - een activatransactie voor of na faillissement mogelijk zou zijn. Als de activatransactie al voor het faillissement van de vennootschap plaatsvindt, heb je (een bepaalde mate van) zekerheid dat de curator de transactie niet zal terugdraaien. Bij een transactie na faillissement is de curator vooraf volledig op de hoogte zodat snel tot een deal gekomen kan worden; in sommige gevallen zelfs op de dag dat het faillissement is uitgesproken.
Voordelen van het werken met een pre-pack is dat men waardedaling van de activa beperkt en dat het tegelijkertijd de koper genoeg zekerheid kan bieden dat de verkoop niet achteraf wordt aangetast. Verder kan de koper concurrentie buiten de deur houden, aangezien de transactie in stilte wordt voorbereid. Uit de bestendige praktijk volgt al dat voor een succesvolle pre-pack vereist is dat de verkopende vennootschap haar zaken goed voor elkaar heeft. Zo moet er op de een of andere wijze voorzien worden in betaling van de vorderingen die ontstaan tijdens de periode van pre-pack. Daarnaast zal de verkoper de beoogd curator informatie moeten verschaffen en inzage moeten geven in relevante stukken, om hem zodoende in staat te stellen een goede beslissing te nemen. Tot slot lijkt medewerking van belangrijke stakeholders - zoals medewerking van de bank - vereist voor een succesvolle pre-pack.
Conclusie
Tegenover het voordeel dat de aandelentransactie in korte tijd kan plaatsvinden, bestaat het nadeel dat deze transactie risico's met zich meebrengt die koper niet kan afdekken met verhaalsrechten. Voordeel van de activatransactie is dat koper de activa kiest die hij wil overnemen en schulden bij verkoper kan achterlaten. De gekochte activa moeten vervolgens wel afzonderlijk volgens specifieke leveringsvereisten worden geleverd.
Het uitspreken van het faillissement van een onderneming heeft een negatieve invloed op de waarde van haar activa. Koper en verkoper doen er derhalve goed aan om - als het gaat om een activatransactie - de transactie voor faillissement te voltooien. Dit is echter niet zonder risico's. Als de activatransactie kort voor het faillissement van de over te nemen vennootschap plaatsvindt, ligt het paulianarisico op de loer. Om het paulianarisico te beheersen kan gebruik worden gemaakt van de pre-pack. Dit kan de koper de zekerheid bieden dat de verkoop achteraf niet wordt aangetast. Gebruikmaking van de pre-pack vereist wel onder meer dat de pre-pack een solide plan inhoudt en dat de beoogd curator beschikt over de benodigde informatie.
Heeft u vragen? Neem dan contact op met Thijs Hekman. Ook kunt u een opmerking of reactie hieronder achterlaten.